投资者日渐成熟九台农商行低利率发行物业

不到1分钟之后 9月23日，九台农村商业银行股份有限公司（以下简称“九台农商行”）作为发起机构发起的“九银2014年第一期信贷”项目成功发行。继顺德农商行之后，九台农商行成为第二家在公开市场上操作证券化项目的农村商业银行。

相比于其他CLO证券化项目，本项目资产池有以下几个特征：

入池贷款笔数、户数少，金额小。对比其他类型的银行，农村商业银行的资产质量相对较差。而在证券化过程中，入池资产的合格标准在各个项目中都区别不大，因此符合合格标准的备选资产就相对较少，以至于最终入池资产的笔数和户数都偏少。鉴于农商行的性质和客户群体的特征，每笔贷款的金额都相对较小，因此在本项目中，总发行额度也只有3.1375亿元，是目前所有证券化项目中发行额度最小的。

借款人级别较低、担保集中。本次证券化项目入池资产的级别普遍较低，由于本项目中9户借款人中的7户由同一家担保公司担保，且担保人的级别比较高，才使得项目资产池的加权级别达到A-/BBB+。该现象也体现了农商行的特点，即客户群信用资质普遍不高，因此银行在发放贷款时会要求担保以控制风险。而农商行的地域性特点导致符合条件的地方性担保公司不多，因此普遍存在担保集中度很高的现象。

集中度高，行业以批发业为主。本项目较高的集中度体现在单户借款人集中度、行业集中度及地区集中度上。借款人方面，有三户借款人借款余额占比在15%以上，最大借款人占比22.31%，前五大借款人合计占比74.85%。较高的借款人占比也是由符合合格标准的入池资产不多所决定的。在行业上，占比最高行业为批发业，占比42.34%，其次是家具制造业和纺织服装、服饰业。前三大行业合计占比80.59%。农商行的客户群多为个体经营户及小微企业，所能涉及的行业领域比较局限，批发零售业占比很高。因此农商行的贷款出现了很高的行业集中度。在地域上，本项目有52.70%的贷款余额来自长春市，吉林省的贷款合计占比77.69%。由于农商行经营范围的局限性，地区上的集中无法避免。

利率高、剩余期限短。本项目的加权平均利率达到8.92%，在目前所有已发行CLO项目中属于很高的。农商行的贷款高利率是符合风险定价原则的，同时，较高的利率也是农商行开展CLO项目的优势。剩余期限短体现在本项目的贷款加权平均期限仅有11.56个月，最长剩余期限不超过两年。大多数CLO项目的加权平均剩余期限在18个月左右，而由于农商行的贷款多为一年期的流动性贷款，致使农商行的证券化项目证券存续期普遍较短。

本期CLO项目除了资产池方面的特征以外，在结构上也有一些与众不同之处。

流动性储备。由于本期项目本金偿还比较分散，且存在单一回收期间无本金偿还情况，为防范流动性风险，本期交易设置了流动性储备账户。账户资金来源于资产池，额度维持在2倍于前期费用报酬与优先档证券利息之和。该结构设计为缓释流动性风险起到了一定作用。

次级无期间。一般CLO项目为了让次级档证券有足够的吸引力，在结构设计时会考虑每次兑付时给予次级投资者一定的期间收益，而本项目为了给予优先档证券足够的支持，在优先档证券偿付完毕之前不给次级投资者任何期间收益，这种结构更强化了对优先档证券的保护，同时能沉淀更多的超额利差，使得次级投资者获得更高的收益。

鉴于农村商业银行逐步加入到证券化的行列，本期九台农商行证券化项目的资产池特征及结构设计可为后续农商行的证券化操作提供一定参考。

从评级结果来看，优先A档和优先B档证券分别获得联合资信给予的AAA和A—，从发行利率看，优先A档和优先B档的招标结果分别为5.3%和7%，优先A档证券利率与同期发行的城商行和股份制银行的差异并不大，但是优先B档的发行利率远低于预期，与同期城商行发行的评级为AA的CLO产品差异很小，这说明随着信贷试点的扩大和参与机构的扩围，投资者开始逐渐成熟，对这类产品的认识越来越清楚，对证券化产品风险的认知也开始回归到证券化本质上来，即资产证券化产品的风险来自于基础资产，在破产隔离前提下与发起机构的关系不大，因此只要资产风险可控，即便是资质稍弱的发起机构仍然可以通过证券化发行优质证券，降低融资成本，获得中间收入。

联合资信评估有限公司 结构融资部 宋峥 刘静

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